数字货币的“美元化”特征及政策建议

从美元兑人民币（7.0996，0.0130，0.18%）来看，存在显着的单向因果关系，说明美元是人民币汇率变化的原因，与霸权相匹配美元作为世界货币。

从人民币兑美元走势来看，人民币对数字货币的影响意义仅次于美元，对其他货币的影响意义明显低于前两者。

自数字货币诞生以来，“去中心化”的概念设计就给世界贴上了“去美元化”的标签。

中国拥有世界上最好的网络环境和最大的商业生态，是数字货币发展最具潜力的国家。 易纲（2018）指出，我国在数字货币研究方面处于前沿，我们需要研究数字货币的正能量。

Facebook 发布加密货币 Libra 白皮书是否是国际货币体系发展的积极方向存在疑问。

一、文献研究

国内外对数字货币的研究已有大量的文献研究，而且从内容上看技术性更强的文献也不在少数。 随着数字货币对世界经济的影响逐渐显现，对数字货币的经济分析和监管研究逐渐增多。

关于数字货币的基本原理，谢平（2015、2019）指出，数字加密货币是基于密码学和网络P2P技术，由计算机程序生成，在互联网上发行和流通的。 巴曙松（2019）认为，区块链推动了金融转型之路。 姚前（2017）对央行法定数字货币提出了一些思考。

在宏观经济影响研究中，英国央行 Kumhof（2016）通过 DSGE 建模校准了美国危机前的宏观数据，发现央行法定数字货币基于发行 30% GDP 的国债可以使 GDP 永久增加 3%。 周小川（2019）认为Libra代表了数字货币的趋势，中国应未雨绸缪。 数字货币的发展会对现有体系产生影响，未来可能会出现全球货币化的趋势。

2. 方法逻辑与数据整理

主要研究逻辑如图1所示：

一是研究资料的选择。 ①汇率指数样本包括美元指数（98.2900，0.0858，0.09%）、人民币汇率、欧元（1.1072，-0.0008，-0.07%）汇率和日元汇率； 债券和日本政府债券； ③数字货币选择以比特币和美元计价的币值； ④其他选择芝加哥交易所黄金价格。 数据频率为月度，时间段为2013年1月至2019年6月，数据来源为Wind数据库。

其次，选用格兰杰因果关系检验和向量自回归模型（VAR）作为计量经济学方法，对“美元化”和“去人民币化”的实证目标进行评价。

三是对实证结果进行外推，得出新数字货币在国际货币体系中的特征。 最后形成结论和政策建议。

图1 本文的分析方法和逻辑思路

3、比特币“美元化”因果检验

(1) 数字货币与货币汇率关系的检验

1. 在5%的显着水平上，数字货币与人民币存在单向因果关系。 虽然数字货币与美元之间不存在单向因果关系，但其意义略强于欧元，显着高于日元。

市场观点认为，中国在近期数字货币的快速发展中发挥了突出作用，许多中国投资者在数字货币的“挖矿”和交易平台的运营上投入了大量资金。

2、比较美元和人民币的双向因果关系，发现数字货币和人民币的因果关系非常相似。

从美元对人民币的走势来看，存在显着的单向因果关系，说明美元是人民币汇率变化的原因，这与美元霸权地位相匹配世界货币。

从人民币兑美元走势来看，人民币对数字货币的影响意义仅次于美元，对其他货币的影响意义明显低于前两者。

3、以黄金为参照物，黄金与数字货币之间不存在显着因果关系，但两者关系与人民币、美元与数字货币的因果关系检验结果具有一定的相似性。

(2) 数字货币与利率债关系的检验

1. 数字货币与主要货币对应的利率债券之间不存在显着的双向因果关系，这与黄金的特性相似。

姚谦、陈华（2018）认为，比特币是完全虚拟的，没有实物货币或有形资产的背书，其交换价值来自于群体自发形成的共识。 因此，根据以上特征，以比特币为代表的数字货币不同于传统意义上的中央货币，与法币计价债券不存在直接因果关系。

2、美元与各主要货币对应的利率债之间存在一定的因果关系，有两个显着特点：

第一，美元与美债之间只有单向因果关系，即美元是美债变化的原因，但美债不能引起美元变化； 国债的双向因果关系值也接近显着水平。

四、比特币“去人民币化”脉搏分析

（一）数字货币汇率脉动分析

图 2 数字货币汇率脉冲效应

图3 美元对主要货币的脉冲效应

1、图2（上半部分）比特币与美元、人民币之间存在正脉冲影响关系，与图3（上半部分）美元兑自身、人民币的影响关系曲线形状一致).

这表明：一是比特币与美元的价值走势方向一致，体现出比特币具有“美元化”的特征； “去人民币化”倾向。

2. 图 2（底部）比特币兑欧元和日元的脉冲冲击关系与图 3（底部）中美元的相同脉冲冲击关系相反。

这表明：首先，比特币和欧元的价值走势与美元的价值走势一致，反映出比特币除了具有“美元化”特征外，还具有“欧元化”特征。 二是比特币与日元汇率的反比关系，反映比特币的升值和日元汇率的下跌（升值）。 这一特点增加了比特币“日元化”的特点。

（二）数字货币利率债脉动分析

图 4 数字货币利率债的脉冲效应

图5 美元利率债券的脉冲效应

1、图4（上）比特币与美债、人民币国债存在正向冲击关系，与图5（上）美元对美债、人民币国债的影响关系曲线形状相反).

这表明：首先，比特币和美债利率的走势反映了比特币和美债之间的资产替代效应。 比特币价值的上升对应于美国债券利率的上升和净价的下降。 从数量效应上看，比特币和美债的替代效应强于人民币债券。

其次，美元升值对人民币国债脉搏的影响体现在利率下降和国债净价上涨上。 不能判断是美元升值导致了我国国债的繁荣。 出现这种现象的原因是：根据货币回流理论，当美元霸权下币值上涨时，大量资金回流会导致非美经济体的发展受到制约。 周期性货币政策调控将直接导致债券基准利率下降，从而导致债券净价上涨。

2. 图 4（底部）对于比特币与欧洲债券和日本国债的脉冲冲击关系与图 5（底部）对于美元的脉冲冲击关系相同。

这表明：首先，比特币与欧洲债券和日本国债之间的反比关系反映了近期比特币价值的走势，显示出升值的可能性很大，反映了投资者的情绪。 当国际投资者的恐慌情绪增加时，通过投资数字货币进行资产转移。 为应对潜在的经济形势恶化，国际货币国家大概率选择宽松的货币政策，这将导致本币利率债券升值。

第二，美元债、欧元债、日元债的脉冲效应逻辑与上述基于回流的人民币国债逻辑相同。 这一特征在一定程度上表明，在当前恐慌或衰退风险的情况下，数字货币和美债都成为“流动性泻湖”可选的安全资产，这种相似性不能作为“美元化”的理由的数字货币。 支撑，这个趋势主要是数字货币发行规则和交易习惯造成的，比如数字货币供给端限制发币量引发价格上涨。

5. 新型数字货币（Libra）特性的理论推导

目前Facebook提出的Libra，具有法定数字货币的特征，我们称之为新型数字货币。 由于尚未出台，暂无数据进行定量实证分析。 类比上述比特币和美元的实证分析结论，推测Libra的影响如下：

（一）汇率效应“美元化”特征增强

Libra曾经明确表示，它是类似于香港的货币发行局制度。 港元是与美元挂钩的联系汇率制度。 事实上，港币发行制度与 Libra 不同。

Libra 的发行基于 100% 的法币。 一篮子法币包括美元、欧元和日元，这决定了新的数字货币将表现出更多美元的属性。 世界货币的独特霸权决定了它不需要庞大的外汇储备来维持汇率的稳定。 只要以美债为后盾，就会实现国家信用支持，将数字货币转化为信用货币（美元）的数字延伸。

推测的“美元化”特征如下：第一，美元与数字货币之间存在单向因果关系，美元的变化是数字货币价格波动的原因； 脉搏分析将放大“去人民币化”的挤出效应。

（二）利率债成为“美元化”政策的传导渠道

根据白皮书，Libra 的发行“得到一系列低波动性资产的支持比特币和美元的关系，例如来自稳定且信誉良好的中央银行的现金和政府债券”。 随着游戏规则的制定，美债将成为最佳选择。

因此，相当于汇率效应中推测的“美元化”特征，新型数字货币将通过利率债券的价格传导机制，形成美国货币政策的溢出效应。 安全资产的选择，美元回归形成美债与新型数字货币的新替代组合； 二是新型数字货币成为美国货币政策调控工具的选择比特币和美元的关系，有效降低了债市开放对美债的影响。 人民币利率债市场的开放将对利率产生较大影响。

六、结论与建议

本文通过量化实证方法分析了以比特币为代表的旧数字货币对汇率和利率的影响，并对未来的Libra进行了推测。 在此基础上，得出数字货币具有“美元化”和“去人民币化”的特征。 主要结论如下：

首先，比特币并非完全“去美元化”，而是存在一定的“美元化”因素。 比特币以美元计价，但格兰杰因果检验并不能证明两者之间存在显着关系。 相反，与人民币存在显着的单向关系，这与“世界货币”美元与人民币的单向关系是一致的。 此外，在主要货币汇率脉动分析中，比特币与美元也呈现出相同的特征。

其次，旧数字货币具有显着的“去人民币化”特征。 美元的霸权地位对其他国际货币具有高度排他性。 比特币的“美元化”特性也对人民币国际化产生负面影响，即所谓的“去人民币”特性。

第三，新数字货币的炒作是“美元化”的强化。 一是在汇率方面，“去人民币”不利于人民币国际化的发展，很可能成为世界货币“美元”（类似于纸币和硬币）的新数字形式； “陷阱”与“美元霸权”共同构成了新的美国货币体系。

对我国金融安全防范、国际金融监管合作和未来稳定数字货币发展的政策建议如下：

一是加强数字货币金融安全防范，不仅仅局限于跨境支付等风险应对，还要关注美元霸权延伸对非美货币金融体系的影响。

二是推动我国央行发行数字货币，将其纳入人民币国际化的考虑。 人民币国际化的成功，需要我国数字货币研发不落后于国际水平，甚至有必要在某些方面走在前列。

第三，数字货币“无国界”的特点大大降低了单一国际监管的有效性，各国对数字货币的监管需要争取共识和协调合作。

感谢中国人民银行数字货币研究所陈华博士的启发，以及宁波诺丁汉大学朱颖佳对文献的贡献。